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大宗商品遭密集调控,周期股投资“性价比”骤降丨21硬核投研

时间:2021-05-28 17:02:59

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来源:互联网

导读:自5月12日国常会“点名”大宗商品以来,整体市场已经出现阶段性回落,包括追踪国内市场的文华商品指数和追踪国际商品的CRB指数均出现一定幅度回调。就代表性品种表现而言,以钢材、煤炭为代表的黑色系商品下跌最为明显,吞掉了5月上旬以来的全部涨幅,当前已经回落至3月初价格水平附近。相比之下,国际定价类商品,由于价格波动与外盘联动,上涨、下跌幅度明显小于钢材等自主定价......
自5月12日国常会“点名”大宗商品以来,整体市场已经出现阶段性回落,包括追踪国内市场的文华商品指数和追踪国际商品的CRB指数均出现一定幅度回调。

  就代表性品种表现而言,以钢材、煤炭为代表的黑色系商品下跌最为明显,吞掉了5月上旬以来的全部涨幅,当前已经回落至3月初价格水平附近。

  相比之下,国际定价类商品,由于价格波动与外盘联动,上涨、下跌幅度明显小于钢材等自主定价商品,虽然也出现了阶段性下跌,但是上升趋势并未改变,短期内受到了一定来自国内政策层面的扰动。

  当上述差异折射到二级市场上,即是5月13日至25日期间,申万钢铁行业平均跌幅达9.1%,有色行业平均跌幅则仅为2.98%。

  那么,在国内市场步入强力调控周期的背景下,我们来回答几个问题:

  

  大宗商品的系统性上涨行情会就此告终?

  

  支撑周期股上涨的行业景气度回升逻辑,也将就此消失?

  

  上涨逻辑是否改变?

  



  刺激本轮大宗商品市场的上涨,核心因素是新冠疫情,并由此衍生出的供给、需求两端的改变,以及各国经济刺激所带来的超额流动性支撑。

  具体表现包括,美国自2020年3月开启超级宽松的货币政策,以及欧洲央行4月下旬宣布将维持超宽松货币政策。

  叠加“世界工厂”中国疫情得到有效控制,大宗商品市场“拐点”出现,并延续上涨至今。

  就文华商品指数、CRB指数拐点来看,国内市场也要领先于海外市场,前者2020年4月2日见底,后者4月21日拐点确立。

  

  图1:CRB指数2019年5月29日至今走势图

  在经济恢复阶段,国内市场一度出现海外制造业停工,需求转移至国内,以及国内疫情发展期间被压制的需求延后集中释放的因素,带动国内以原材料为主的大宗商品迅速反弹。

  相比之下,海外疫情控制节奏明显更慢,直至2021年疫苗才开始大范围接种,经济活动走向正常化。

  所以,就需求端的恢复和启动而言,国内市场要先于海外市场。虽然目前疫情对经济的影响已经进入下半场,但是海外市场经济活动尚处于恢复当中,对大宗商品市场的支撑因素仍然存在,无非是在不断弱化当中。

  更为重要的是,供需关系的演变只是基础,资金端流动性的充裕则使得大宗商品“账面价值”得以重估。

  海外各国发布的大规模经济刺激政策,也进一步加速了全球商品市场的上涨速率。

  而就当前市场情况来看,21世纪资本研究院认为,考虑到海外市场需求仍然处于恢复阶段,以及当前各主要国家宽松货币政策的延续,支撑本轮大宗商品市场的核心逻辑并未发生实质性改变。

  需要指出的是,虽然中国价格近几年话语权得到明显提升,但是包括原油、有色和铁矿石在内的主要原材料定价权仍然在海外市场。

  如Brent原油,或者LME三月铜价格出现上涨时,在内、外盘价格联动机制的作用下,国内相关产品及其产业链内产品价格不会无动于衷,势必也会进行相应的价格调整,这是需要包括政府、行业及企业所需警惕的。

  至于,整个市场的拐点何时出现,则只需抓住最为核心的流动性拐点,本轮商品行情始于2020年3月开启的宽松货币周期,结束也将以美国加息为重要标志,毕竟国际主要大宗商品仍然是以美元计价。

  只是,这一变量尚存极大不确定性,仍然处于“经济强劲、通胀上升”和“加息还为时过早”的讨论之中。

  而据《硬核投研》此前预判,美国加息可能需要等到今年四季度之后。




  行情进入“下半场”

  在全球范围流动性拐点未确立背景下,资金面对于大宗商品市场的支撑效果仍将继续存在,上涨趋势难以短期扭转。

  但是,考虑到新冠疫苗的大范围接种和经济恢复情况,大宗商品的本轮行情可能已经进入“下半场”阶段,主要上游原材料也已累计了十分可观的涨幅。

  仅统计2020年4月至今年5月25日期间数据,按结算价计,Brent原油连续合约上涨202%,LME三月铜上涨100.32%,大商所铁矿石期货上涨84.73%。其中,与制造业联系最为密切的铜、铁矿石,本轮上涨过程中也已创下了历史新高。

  

  图2:国际、国内主要商品期货2020年4月至今涨跌幅

  上述背景下,受到铁矿石涨价带动,以及自身供需关系和预期演变等多重因素影响的黑色系商品,在经历5月上旬的加速上涨后,遭到了国内政策端的强力调控。

  影响最大的标志性事件就是5月12日召开的国常会,会议要求跟踪分析国内外形势和市场变化,做好市场调节,应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。此后的5月19日、26日的国常会继续提及原材料价格上涨的问题。

  在作出上述表态后,5月13日开始,“自主定价”特点明显的钢材、煤炭类产品价格迅速回落,速率之快明显高于上涨阶段。

  仅以代表性最强的文华螺纹钢指数为例,5月12日高点为6188点,至5月27日最低已跌至4617点,区间最大跌幅达25.39%。

  

  图3:文华螺纹钢指数2020年6月至今走势

  半月时间,超过25%的跌幅,对于任何一种商品价格都是十分可观的幅度。

  21世纪资本研究院还从业内了解到,至5月27日午间,陕西榆林地区面部分水洗煤品种价格已经跌至800元/吨附近,而在5月12日前后当地煤价曾一度突破1000元/吨。

  上述背景下,钢铁、煤炭这类大宗商品后期上涨压力无疑明显增加,继续上涨的可能性随之降低。

  当然,来自政策端的调控主要影响国内自主定价类商品,国际定价类商品的价格走势会更为独立,仍将按照各自供需关系、市场预期和货币政策等因素运行,升势难言结束。

  不过,考虑到上述累计过高涨幅,以及流动性支撑的边际弱化,包括国际定价的大宗商品在内,整体上涨行情也已进入“下半场”。

  未来,一旦宽松货币政策转向,将意味着经济活动的趋于正常化,支撑大宗商品上涨的核心推动力也将随之消失。




  周期股的“性价比”

  上述自主定价、国际定价两类大宗商品走势的差异,既决定了相关行业景气度的高低,也左右着资本市场相关资产估值的走势。

  落实到资本市场,大宗商品也与其对应的行业股票走势保持了高度一致性。

  年初至5月12日,商品市场系统性上涨阶段,申万钢铁板块平均涨幅达36.4%,但是在5月13日至今短短半个月时间,该板块就已经出现了9.07%的下跌。

  

  图4:申银万国主要周期行业5月12前后涨跌幅对比

  相比之下,铜、铝等工业金属和石油化工行业对应的大宗商品上涨、下跌速率均弱于黑色系商品,二级市场个股涨跌幅明显更小。

  叠加原油、有色金属国际定价的特点,上涨趋势并未发生实质性逆转,对其行业整体盈利的提升效果继续存在。

  理论上,伴随着相关企业盈利能力的好转,每股收益的增加,估值水平相应下降,股价有望进一步上涨。

  只是,考虑到上述对大宗商品市场进入“下半场”,未来国内、国际定价类商品均面临流动性拐点等风险的判断,周期股当前的“性价比”明显不如2020年。

  仅以钢铁行业为例,实际上,今年一季度吨钢利润水平并不算高,直至4月单位盈利才迅速扩大,部分品种吨钢利润升至1000元以上,原因是使用了今年3月的低价原材料。

  但是,就5月份的情况来看,4月铁矿石、焦炭等原材料出现明显上涨,5月中旬以来钢材价格则是大幅回落,千元吨钢利润不在,企业盈利能力随之回落。

  目前,该行业还面临着上游铁矿石价格难以把控,下游钢材价格调控压力巨大的问题,行业盈利前景并不乐观。

  缺乏了盈利能力提升的支撑,钢铁股上涨行情也将难以持续,但是也并非意味着二级市场投资机会的消失。

  这需要从产业链传导的视角去寻找。

  虽然近期大宗商品市场价格出现阶段性回调,但是就历史价格来看,包括铜、铝等工业金属和国内钢材均处于历史绝对“高价区”。

  那么,处于产业链中下游的制造业就需要承担高于以往的成本,直接有效的办法就是调涨自身产品价格,将成本端的抬升逐级向终端市场传导。

  而就历史经验来看,在上述传导过程中,部分供需关系支撑的细分行业,其产品调价幅度会高于原料端涨幅,高出的部分也将就转化成了企业自身利润。

  所以,接下来需要寻找的是符合上述特点的标的,而非继续聚焦于最上游的基础原材料行业。

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